1、境外发行有所放松 利好高收益房地产债

　　在市场资金面较为充裕背景下，央行已经连续两周停止了逆回购投放，这也显示出央行中性的货币政策取态。不过在市场利率下降推动下，内地债市仍有小幅度的上行。7月资金面压力较小，监管也日趋明朗化，内地的债市氛围仍利好。债券通开通初期反映较为热烈，不过短期来看影响或有限。离岸市场方面，市场对欧央行转鹰的担心继续在6月份欧央行的会议纪要中得到确认，在发达市场货币政策转紧预期增强背景下，全球债市继续下跌。不过欧央行货币政策转向仍有不确定性，还需要更多的观察。我们仍建议投资者近期继续对离岸债市保持谨慎。不过内地发改委政策的松动或将给离岸高收益债带来一定的机会。

　　2、两岸人民币汇率小幅回落

　　上周公布的6月份美联储议息会议纪要基本符合市场预期，会议纪要显示美联储将在今年开展缩表尝试，不过一些票委依然较为忧心通胀前景。尽管薪酬增长依然弱于市场预期，美国非农就业人数增长却明显超出市场预期，6月份美国非农数据整体表现较好。这也给处于相对低位的美元带来一定的提振，上周美元指数反弹0.4%，这也带动在岸和离岸人民币对美元汇率分别走贬近0.3%和0.4%。在欧央行转鹰预期增强下，欧元或将继续维持在相对强势的低位，这仍将制约美元的涨幅，两岸人民币汇率或将继续享有有利的外部环境。

　　3、在岸市场：债券通初期反应热烈 但短期影响或有限

　　央行上周再度停止了逆回购投放，全周通过逆回购到期净回笼资金2500亿元。在市场资金面较为充裕背景下，央行已经连续两周停止了逆回购投放，这也显示出央行中性的货币政策取态。7月初市场流动性依然较为充裕，上海银行间同业拆借利率继续全线回落，且回落幅度较大，总体来看依旧是短端利率回落快于长端利率。在充裕流动性推动下，内地债市仍有小幅度的上行，中债总净价指数也连续六周上涨。

　　中国宏观经济数据表现明显分化，6月财新制造业PMI反弹至50上方，再度进入扩张区间，6月官方制造业PMI更是反弹至51.7，是年内的次高；不过6月份发电耗煤增速却大幅下降。我们更加偏向发电耗煤增速等微观数据指标所反映的经济走势。我们预期未来一段时间资金面将继续保持平稳，这将有利于继续推动短端国债利率下行，修复国债收益率曲线。7月逆回购和MLF资金到期压力并不大，当然还要密切关注监管政策变化和同业存单发行量和发行利率。我们预期央行将继续采取中性的货币政策取态，即在资金面较为紧张时，通过逆回购投放和MLF投放等工具向市场投放流动性；当市场资金面较为宽裕时，央行则通过逆回购到期不续作等温和回收流动性。总的来看，内地的债市氛围仍利好。

　　债券通的“北向通”已经开通一周，债券通首日共完成142笔、70.48亿元交易，第一天市场反应良好。不过随后几个交易日并未有交易量数据公布。在首日的交易中，利率债占比超过70%，这也符合我们此前的预期，在当前市场未能有效对冲信用风险下，市场还是将更加偏向流动性较好、风险较低的利率债。我们认为债券通“北向通”开通初期较为热烈的市场氛围主要反映市场对新渠道的尝试，随后交易或会温和回落。虽然境内债市有更好的流动性和更多的债券品种选择，但由于境外人民币债券收益率现时较境内更高，这或会抑制境外投资者进入境内的意愿。此外人民币的贬值预期和风险对冲工具的缺乏也会抑制境外投资者对境内债券的需求。我们预计年底吸引外资净流入约为500-1000亿元人民币，不过相较与内地债市存量，这些资金量很少，短期内影响或有限。

　　4、离岸市场：欧央行会议记录偏鹰 债市续跌

　　上周美欧央行均公布了6月份的议息会议纪要，6月份美联储会议纪要显示决策者对通胀前景和未来升息路径分歧较为严重。不过美联储仍预期今年将继续加息一次。会议纪要还显示美联储将在今年启动缩表计划。美国6月份非农就业数据整体也较好。欧央行6月议息会议纪要也偏向鹰派，纪要显示在未来通胀前景信心增强下，欧央行将评估其宽松政策。

　　市场对欧央行转鹰的担心继续在6月份欧央行的会议纪要中得到确认，在发达市场货币政策转紧预期增强背景下，全球债市继续下跌，10年期美国国债收益率上行超过8个基点，10年期欧元区国债收益率也上升近11个基点，近两周10年期美债收益率已经累计上行24个基点，10年期欧债更是大幅上行了近32个基点。上周巴克莱全球债券指数也大幅下跌超过0.7%，iBoxx中资美元债跌幅相对较小，全周下跌近0.2%。

　　不过上周中资美元债一级市场发行依旧较为热烈，全周共发行30.5亿美元，多为金融类债券。前几周获得发改委备案的龙湖地产在上周也发行了一笔4.5亿美元、5年期的高级债券，获得超过8倍的认购，最终定价较初始区间收窄了30个基点。发改委对地产商境外发债有所放寛，上周有多家地产商的境外发债获得发改委的备案登记，包括新城控股、雅居乐、远洋地产、上海宝龙实业、旭辉集团、绿城中国、泛海控股等。值得注意的是，上周北京一家城投平台也获得发改委境外发债的备案登记，这显示继发改委放开地产商境外发债后，境内城投平台境外发债也有望被放开。我们认为这将有利于改善地产商和城投债主体的流动性。上周iBoxx高收益中资美元债也结束了连续两周的下跌，逆市录得0.3%的涨幅。

　　从近期公布的会议声明来看，尽管美欧央行都考虑收紧货币政策，不过通胀数据疲弱依然是他们在收紧货币政策前的担忧。美国已经步入加息周期，预料美联储或将在今年再度加息，并在今年开始缩表尝试。不过欧央行是否缩减量化宽松仍存在不确定性。欧央行现行的每月600亿购债计划将在今年12月份结束，而在此之前，欧央行还有9月和10月两次议息会议，欧央行或需要在这两次会议上决定对未来宽松政策作出决定。近期我们仍建议市场对离岸债市保持谨慎，不过，地产商和城投平台境外发债的再度放宽或将利好离岸高收益债的氛围。 

作者：工银国际研究部特许财务分析师 涂振声
　　　工银国际研究部研究员 李月
　　　工银国际研究部研究员 曲鸿

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